독후감: 빚으로 지은 집 House of Debt

아티프 미안과 아미르 수피가 쓴 <빚으로 지은 집 House of Debt> (박기영 옮김, 2014, 열린책들)에 대한 메모. 무척이나 흥미롭고, 생각할 거리가 많은 책인데, 이대로 시간이 지나면 다 잊어버릴 것 같아, 정리를 해두려고 한다.


1. 우선 이 책이 내 생각과 매우 달랐던 것은, 주택시장 또는 금융시장의 특정한 측면을 다룬 것으로 생각했는데, 그것을 완전히 넘어선다는 것이다. 말하자면, 2017년 대침체(great recession)에 대한 총체적 규명이고, 그 핵심을 가계의 주택담보 대출과 관련된 것으로 생각한다는 것. 그러니까 '주택담보대출설'을 채택한 공황론이라고 할 수 있을 것 같다.

2. 이책은 보면서 현대 거시경제학 정말 만만한게 아니구나 하는 생각도 들었다. 우선 사용하는 데이터가 규모든 범위든 엄청나다. 과거엔 거시에서는 몇가지 변수들 (통화량, 실업율, GDP, 환율, 소비, 투자 등등)에 대한 집계변수들을 들여다보는 것으로 생각했는데, 책에 소개된 관련 연구들을 보면, 특정 산업의 지역별 고용, 법원의 판결DB, 심지어 지역별로 도시의 팽창가능성을 보기 위한 위성사진자료까지, 상상도 못해던 자료들이 사용되었다. 그리고 분석들도 기발하다 생각이 드는 것들이 끊없이 나온다.

3. 핵심 내용은 저자들이 "레버드 로스 프레임워크"이라고 부르는 것인데, 단순히 주택가격의 급등, 부채의 증가 이상으로 중요한 것이 부자와 가난한 자 사이에 자산-부채 비율이 뚜렷이 차이가 나고, 가난한 자들이 높은 레버리지를 이용한 주택매입을 한 것이 근원적인 문제라는 것이다.

저자들의 주장을 읽다보면, 내가 관련 지식이 부족해서이겠으나, 어디 하나 허술한데가 없고, 그냥 고개를 끄덕이면서 따라가게 된다. 그런데 이 이론틀이 지금 한국의 가계부채나 주택시장 분석에 들어맞느냐라고 한다면, 많은 시사점은 주겠으나, 중요 지점에서 한국과 미국이 처한 현실이 너무 달라 그대로 활용할 수는 없을 것 같다라고 해야할 것 같다. 계층별 레버리지 비율 문제가 그것인데, 이건 아래에서 따로 좀 더 살펴보기로 하자.

4. 정책 처방에 있어서도, 내 성격상의 소심함 때문에, 저자들이 제안하는 것을 다 확신을 갖고 받아들일 수는 없으나, 대출에 equity 성격을 가미하는 것이나, 채무재조정 프로그램이 원할하게 작동하도록 개입하는 것이나, 여러 정책 제안들은 한국에 맞게 잘 설계되면 상당히 긍정적인 역할을 할 수도 있을 것 같다. 아이디어 차원에서 훌륭한 원천이다.

5. 책 몇권 읽지도 않은 처지에 함부로 말할 것은 아니겠지만, 이 책을 통하여 비로서 대침체기에 대한 총체적 상을 이해하게 되었달까, 뭐 그런 생각이 들었다. 부럽기도 하고, 아쉽기도 하고 그런 것이 있었는데, 우리는 97년 외환위기에 대해 현실적합성과 과학적 엄밀성을 갖춘 그런 설명이 있나 하는 생각. 현대 한국경제 발전과정에서 가장 중요한 사건 중 하나일텐데, 자신있게 '이책' 하면서 추천할 것이 떠오르지 않는다.

6. 번역, 너무나 훌륭하다. 처음부터 끝까지 읽는동안, 고개를 갸우뚱하게 하게 만들고, 원서를 찾아봐야지 하는 그런 생각이 드는 대목이 없었다. 역자가 저자 중 한명의 제자이고, 내용에 대해 정통했기 때문일텐데, 전문성 말고 문장 자체도 매우 유려하고 깔끔하다.

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아래는 책 내용을 잊지 않기 위해, 노트필기 하듯이 메모한 것인데,독자 또는 방문자를 위해 쓴 것은 아니고, 나 자신을 위해서 정리한 것이라 좀 불친절할 것같다. 특별히 관심 있는 분만 보시면 될 듯하다.

정리는 이 책에 수록된 차트를 중심으로 할 것인데, 이것은 영어판에서 가져왔다. 다른 특별한 이유는 없고, 한국어판은 종이책으로, 영어판은 Ebook으로 갖고 있어서, 편리함이 제일 중요한 이유다 (책 스캔하거나 사진찍는게 귀찮아서). 다만 차트의 페이지는 한국어판 페이지를 달아 두겠다.


1. 가계부채 급등

그림 1.1 미국의 가계 소득 대비 부채 비율, p.17.

• 대침체기 직전인 2000년부터 2007년 사이에 가계부채총액은 두배로 늘었고, 가계소득대비 부채비율도 140%에서 210%로 급증하였다.
• 미국에서 이에 비견할 만한 사례는 1920-29년 사이에 할부금융이 폭발적으로 증가했을 때가 있다.

1.1 한국의 가계부채 추이

• 한국도 가계소득 대비 부채비율은 1997년 이후 지속적으로 증가해서, 최근 160%까지 이르렀다.
• 자료는 김현정 외 (2013), <우리나라 가계부채의 증가 원인 및 지속가능성 분석>, BOK 경제리뷰 (Download PDF).

2. 계층별 가계 자산/부채 구성

그림 2.1 2007년 순자산 기준 5분위별
주택소유자의 레버리지 비율, p.38.

• 총자산을 금융자산, 홈에쿼티, 부채로 구분하여, 순자산 5분위별로 구성을 표시. (책에서는 금융자산 Financial Wealth라고 표시되어 있는데, 내 생각에 아마도 금융순자산이라고 해야할 듯)
• 예컨데 자산이 부동산 $1,000, 금융자산(주식과 채권 등) $500이고 부동산담보 부채 (모기지 등)가 $800, 부동산과 무관한 부채가 $100이라고 하면 총자산은 $1,500, 총부채는 $900이다. 홈에쿼티는 부동산자산에서 부동산담보 부채를 차감한 것이니 $200(=1,000-800)로 총자산 $1,500은 총부채  $900, 홈에쿼티 $200 및 금융순자산 $400(=500-100)으로 구성된다.
• 자산 및 부채 구성이 부자와 가난한 자 사이에 매우 다르다는 것을 알 수 있다. 부유할수록 금융자산 비중이 홈에쿼티 비중보다 높고, 가난할수록 총자산에서 부채로 조달한 비율이 높다 (높은 레버리지).

2.1 한국의 계층별 가계 자산/부채 구성

  1) 한국의 경우 이것을 <가계금융복지조사 2013> 자료로 재구성 (Download XLS).

• 홈에쿼티 = 실물자산 (부동산 + 자동차등 기타실물자산) - 부둥산부채 (담보대출 + 임대보증금)
• 금융순자산 = 통상의 금융자산 + 거주지 전월세보증금 - 각종신용대출 (신용대출 + 신용카드관련대출 + 외상및할부 미상환액 + 곗탄후불입금액)
• 이렇게 계산한 결과가 아래의 표. 

• 각 범주가 미국과 약간의 차이가 있을 수 있는데, 예컨데 자동차 등을 금융자산에 넣어야 할지, 홈에쿼티에 넣어야 할지, 아니면 아예 빼야 할지 등. 다만 금액이 그닥 크지 않아 어떻게 하든 대차는 없을 듯.
• 또 하나 언급해 둘 것은, 미국의 경우 주택소유자 중 순자산5분위로 표시한 것인데, 한국에서는 그런 자료를 찾을 수 없어서 전체가구에 대한 순자산5분위로 표시한 것

  2) 이것을 정리한 것이 아래의 차트

• 우선 언급해야 할 것은, 전체가구중 1분위에 속하는 가계의 경우 홈에쿼티가 마이너스라는 것. 약간 믿어지지 않지만, 좌우간 통계상으로는 그렇다.
• 레버리지에 있어서는, 부자일수록 낮지만, 2분위부터 5분위까지 차이가 크지 않다. 그리고 아마도1분위의 다수가 주택비보유자라고 한다면, 주택보유자만으로 재구성했을 때, 1~5분의 전체에서 분위별 레버리지 차이가 크지 않을 듯.
• 한국의 경우 부자일수록 부동산의 비율이 커지고, 금융자산의 비중이 낮아진다는 것.
• 이런 차이가 있어서 만약 집값이 급락할 경우 계층별로 가계의 순자산이나 소비에 미치는 영향은 대침체기 미국과는 뚜렷하게 다를 듯하다.

3. 주택가격 하락의 효과

그림 2.2 순자산의 변화, p.43.

• 부자와 빈자 사이에 부동산이 자산에서 차지하는 비중이 다르고, 레버리지 크기가 다르기 때문에 부동산 가격하락의 효과는 계층별로 완전히 상이하게 나타난다.

• 하위20%의 경우 금융순자산 1, 홈에쿼티 4, 부채 20 정도의 비율인데, 주택자산가격이 24에서 30% 하락하면, 17이 되어 부채 밑으로 떨어진다. 그러면 주택은 깡통이 되고, 자산은 금융순자산 1만 남게 되어. 순자산은 80% 하락한 것이 된다 (5→1).

• 반면 상위20%의 경우 대략 금융순자산 20, 홈에쿼티 4, 부채 1의 비율인데, 이 경우 주택자산가격이 5에서 30% 하락하면 홈에쿼티는 1.5로 줄어든다. 그러면 순자산총액은 21.5가되어 10%정도 순자산 하락한 것이 된다 (24→21.5).

• 그림은 이 효과를 집약적으로 보여준다. 주택가격하락 이후, 하위20%는 순자산을 거의 100% 날린 반면, 중위20%는 대략 30%정도, 상위20%는 대략 10%정도 자산축소를 경험하였다.

• 이것은 Corporate Finance의 기초를 생각해 보면 자명한 것인데, Debt Financing을 하면 레버리지가 커지고, 레버리지가 커지면 투자자산가격 상승시에 수익률이 폭발적으로 커지고, 하락시에는 수익률이 급락한다.

• 개인적으로 약간 의아한 것은 그림에서 주택가격 상승시에 높은 레버리지에도 불구하고, 하위20%의 자산상승이 다른 계층에 비해 뚜렷이 빠르지 않았다는 것이다. 이것은 아마도 다른 효과 (금융자산의 상승 및 부유층의 소득의 대규모 자산축적)가 작용했기 때문일 것으로 짐작한다.

4. 압류와 투매

그림 2.3 압류와 주택 가격, p.49.

• 담보로 잡힌 주택의 가격이 부채보다도 낮을 경우, 이 부채를 지고 그 주택에서 계속 살든가, 아니면 압류를 선택하고 집을 떠나야 함. (한국은 그렇지 않은데 이것은 뒤에 그리스 편에서)

• 이렇게 압류된 주택은 금융기관에 의해 투매되는데, 투매는 집값을 더 떨어뜨리고, 그러면 깡통주택은 추가로 더 늘어나는 악순환이 발생.

• 미국에서는 금융기관이 압류를 하면서, 거주자를 강제퇴거를 시킬 때 법원의 허락이 필요한 주와 그렇지 않은 주가 있음. 당연히 후자의 주에서 압류가 더 광범위할 것이고, 추가적인 주택가격하락을 야기할 것이라고 생각할 수 있다. 

• 그 결과가 그림에 표시되어 있는데, 사법적 압류절차가 필요없는 주에서 주택가격은 더 가파르게 하락하였다. 

5. 소비주도 불황

그림 3.1 무엇이 불황을 이끌었는가?
국내 총생산 성장률에 대한 기여도, p.56.

• 2008년 가을 리먼브라더스의 파산 때문에 위기가 발생했다는 주장은 그림처럼 실증적으로 부정된다.

• 우선 소비와 주택투자는 모두 리먼 파산 이전에 시작되었다.

• 그리고 은행위기가 핵심이라면, 가계수요보다 기업수요의 위축이 중요했을 텐데, 리먼 파산 직후(2008년 3,4분기) 최악의 시기에 가장 크게 영향을 미친 것은 소비급락이었다.

• 2009년 1분기 이후에는, 비주택투자 급락이 가장 중요했지만, 이것은 앞의 소비수요 부족에 대한 기업의 반응이었을 것으로 생각된다.

6. 순자산 가치와 소비

그림 3.2 순자산 대폭 감소 지역과 소폭 감소
지역의 소비 지출 변화, p.59.

• 소비부족이 불황을 이끌었다면, 왜 소비는 급락했는가하는 문제가 중요하다.

• 순자산하락은 집값하락과 높은부채의 결합 (레버리지)인데, 순자산감소가 큰 지역일수록 소비지출이 크게 하락했다는 점에서 순자사하락이 소비급락의 주요인으로 생각된다.

7. 부채와 소비

그림 3.3 주택 레버리지 비율에 따른
한계 소비 성향, p.67.

• 주택가격하락은 자산효과 때문에 소비를 감소시키는데, 이 효과는 동일한 주택을 보유하고 있고, 동일하게 가격이 하락했다고 하더라도, 레버리지에 따라 소비감소효과가 다르다.

• 채무가구는 높은 레버리지 때문에 주택가격 하락으로 인한 순자산감소효과가 크고, 채무를 지지않은 가구는 순자산감소효과가 작다.

• 그림은 이것을 실증적으로 보여주는데, 낮은 레버리지비율의 가구에 비해 높은 레버리지비율 가구는 한계소비성향이 3배에 이른다.

• 특히 흥미로운 것이, 2000년대 초반 기술주버블이 터졌을 때 주식가격하락에 따른 가계의 자산감소가 대략 5조달러 정도였는데, 이것은 대침체기의 주택가격하락에 따른 가계 자산감소와 유사한 것이었다. 

• 하지만 전자는 레버리지가 거의 없는 부자들의 자산감소였기 때문에 소비감소효과가 거의 없었고, 후자는 레버리지가 큰 빈자들의 자산감소였기 때문에, 소비감소효과가 지대하였다.

8. Levered Loss Framework

• 경제의 구성요소를 순자산은 적고 레버리지가 큰 차입자와 순자산은 많고 레버리지가 낮은 저축자로 구분.

• 주택가격하락시에 저축자는 차입자 보유 주택에 대해 우선청구권을 갖고, 차입자는 후순위 청구권을 갖는다.

• 주택가격하락 소비에 미치는 효과는 다음 두가지 때문에 증폭된다. 
• 주택가격 하락시에 소비를 가장 크게 변화시키는 계층인 차입자에게 손실이 집중된다. 
• 압류는 집값 하락을 더욱 증폭시킨다.

• 국제적 차원에서 보면, 독일을 저축자로 스페인을 차입자로 볼 수 있다.

• 소비급락시에 조정메카니즘은 마찰에 의해 원할하게 작동하지 않을 수 있다.
• 이자율 하락으로 투자수요가 늘어날 수 있는데, 현실에서 명목이자율의 하락은 제로 금리 하한에 의해 효과가 제한된다.
• 상품가격 하락으로 소비수요가 늘어날 수 있는데, 현실에서 임금하락으로 상품가격하락을 발생시키고, 이것은 추가적인 수요부족을 일으킬 수 있다 (debt deflation).
• 노동시장의 숙련의 mismatch와 지역적 이동의 곤란 역시 마찰의 요인이다.

9. 실업

그림 5.1 대침체 시기 고용 감소, p.98.

• 집값이 폭락한 지역과 소폭 하락한 지역으로 나누고, 일자리도 지역 시장을 대상으로 한 일자리(식당종업원, 가게점원, 자동차딜러)와 전국 시장을 대상으로 한 일자리(자동차, 가구, 가전제품 생산자)로 나누자. 앞의 재화를 비교역재로, 뒤의 재화를 교역재라고 부르기로 한다.

• 비교역재 일자리의 경우 집값이 폭락한 지역에서 대폭 하락하고 그렇지 않은 지역의 경우 완만히 하락하지만, 교역재의 경우 전국적으로 일자리가 하락하였다.

• 2007년3월~2009년3월 사이에 레버드로스로 인해 사라진 일자리의 숫자는 400만개에 이를 것으로 추정.

• 왜 시장은 실업을 해소하지 못하는가에 대해 경제학자가 합의할 수 있는 완벽한 분석틀은 아직 없다. 다만 레버드 로스가 크게 발생하면 소비지출의 급감과 높은 실업률이 불가피하기 때문에 이런 충격을 예방하여야 한다는 것.

10. 펀더멘털과 대출증가

그림 6.1 신용 점수가 높은 지역과
낮은 지역의 주택 가격 상승률 

• 펀더멘털이 강해서, 대출이 늘고 집값이 상승했다는 주장은 사실에 부합하지 않는다. 2002-2005년 사이의 모기지 대출 증가율과 소득 증가율 사이의 상관계수가 마이너스였다.

• 그림에서 보듯 신용도가 낮은 지역의 집값이 더 크게 증가했고, 버블 붕괴 이후 더 크게 하락했다.

11. 인과의 방향. 주택시장 거품발생 → 대출증가 vs. 대출증가 → 주택시장 거품발생

그림 6.2 주택 공급이 탄력적인 도시의                      그림 6.3 주택 공급이 비탄력적인 도시의
모기지 대출과 주택가격, p.123.                             모기지 대출과 주택가격, p.124.

• 인과의 방향을 밝히기 위해, 주택공급이 용이한 평야지형이고 호수나 바다로 막히지 않은 지역을 주태공급이 탄력적 도시하 하고, 반대로 언덕이나 바다로 가로막혀 자연스럽게 도시 확장이 어려운 지역을 비탄력적 도시라 하자.

• 주택시장거품이 신용팽창을 일으켰다면, 한계대출자에 대한 대출 증가는 거품이 발생한 지역에서만 관찰되어야 한다. 왼편 그림에서 보듯, 탄력적 도시에서는 신용점수가 낮은 지역이든 높은 지역이든 비슷하게 완만한 주택상승을 보였지만 모기지 대출은 신용점수가 낮은 지역에서 급등했다. 

• 반면 비탄력적 도시에서도 모기지대출은 신용점수가 낮은 지역에서 급등했다. 그리고 집값 역시 신용점수가 낮은 지역에서 가파르게 상승했다.

• 모든 지역에서 신용점수가 낮은 지역에 대출이 급등했고, 주택공급이 비탄력적인 도시의 경우에는 지리적 제약으로 집값이 급등했다. 

• 따라서 대출증가가 주택가격 상승을 가져온 것이지, 그 반대는 아니다.

12. 기존 주택 보유자의 대출

그림 6.4 주택 공급의 탄력성에 따른
기존 주택 소유자의 대출, p.127.

• 2002년 이후 기존 주택 보유자의 대출 역시 대폭 증가하였는데, 특히 비탄력적인 도시에서 증가가 두드러졌다.

• 또한 신용점수가 높은 주택 소유자들은 이 시기 집값 상승에 따른 대출 증가가 크지 않았고, 신용점수가 낮은 주택 소유자들은 크게 대출을 늘렸다.

• 이렇게 늘어난 대출의 50% 이상은 주택 보수 및 개조와 소비지출로 사용되었다.

• 기존 주택보유자들이 소비지출을 늘이기 위해 대출을 늘인 이유는 무엇일까? 자산효과로 설명할 수는 없다. 주택가격이 인상된 만큼, 주택소비의 비용이 올라가기 때문이다.

• 합리적 경제주체를 가정한다면 차입제약의 완화로 설명할 수 있겠지만, 금액이 너무 커서 이보다는 하이퍼볼릭 디스카운트가 더 그럴 듯.

13. 금융시장에서 있었던 일들

• 1997년 아시아 금융위기를 통해 아시아 국가가 배운 교훈은, 중앙은행이 대규모로 달러화를 보유하고 있지 않으면, 달러표시 대출이 이루어지는 현실에서 최종대부자 역할을 할 수 없다는 것이었다.

• 그래서 신흥국 중앙은행은 대규모로 달러화 표시 자산을 사들였고, 2002년부터 2006년 사이에 그 규모는 7배에 이르렀다.

• 미국 내에서는 정부지원기관들이 MBS를 발행하여, 모기지 대출을 사들였고, 이것은 pooling을 통해 지역단위의 충격을 벗어날 수 있었다. 정부기관은 위험을 줄이기 위해 적격모기지대출만을 사용해서 MBS를 발행했다.

• 신흥국의 대규모 달러화자산 수요에 부응하기 위해, 민간기관도 MBS를 발행하기 시작했다. 이들은 부적격자산까지도 포함시켰고 선순위 트랜치와 후순위 트랜치를 구분하여 선순위 트랜치를 안전하게 만들었다.

• 이 증권화 과정에서 두가지 체계적인 오류가 발생했는데, 첫째는 투자자들이 모기지 채무불이행 위험을 과소평가했고, 두번째는 풀링에 들어오는 여러 모기지들의 채무불이행 사이의 상관관계를 낮게 평가했다는 것이다. 

• 또한 최초 모기지 발행기관은 증권화를 통해 털어버릴 수 있다는 것을 알기 때문에 무리해서 모기지 대출을 하려는 유인이 발생한다. 이 과정에서 허위보고 등 광범위한 사기가 있었다는 것을 입증한 연구 결과가 있다.

• 신용평가 회사들도 상황을 제대로 인식하지 못하거나, 너무 낙관적으로 바라보았다.

• 거품은 사람들이 낙관적(irrational exuberance)이거나, 향후 더 비싼 가격에 이 자산을 사줄 더 멍청한 바보(greater fool)가 있을 것이라고 믿는 경우 존재.

• 비합리적 낙관주의자들이 계속해서 빚을 낼 수 없게 된다면, 거품은 제어된다. 반면 거품이 커지는 상황에서 비합리적 낙관주의자들이 계속 돈을 빌릴 수 있다고 믿는다면 합리적 투기자들도 시장에 들어온다.

• (간과된 위험) 투자자들이 발생 가능한 어떤 사건드을 체계적으로 무시한다면, 금융혁신은 은행으로 하여금 위험에 민감하지만 안전해 보이는 증권을 투자자들에게 쉽게 팔아넘기는 수단이 될 수도 있다.

14. 은행대출 중심주의

그림 9.1 은행 부문 불안 요인과 은행 대출, p.189.

• 전미국 중소기업을 대상으로 "가장 큰 고충"에 대하 설문조사에 의하면, <판매부진>, <규제와 세금>, <자금 조달과 이자 비용> 세가지 중, 세번째 요인은 5%를 넘은 적이 없다. 첫번째 요인은 2007년 10%에서 2009년 35%로 급증.
• 그림에서 보면, 신용경색(기업어음과 국채수익률 격차)은 2008년 가을 급등했으나, 곧 가라앉았다. 하지만 기업대출은 2009년 이후 회복되지 않고 급락했다.

• 그럼에도 불구하고, 대침체기 주택소유자들을 위한 정책이 아니라, 은행의 채권자들과 주주를 구제하는 정책을 폈다. 이것은 은행 대출경로가 막히는 것이 위기의 가장 중요한 도전으로 (잘못) 생각했기 때문이었다. 그리고 이것이 버냉키 등 정책입안자들이 프리드만-슈워츠를 통해 대공황에서 얻은 교훈이었다. 

15. 부채탕감

• 모기지 재조정은 채권자와 채무자 모두에게 이득이 되나, 시장을 통해서 해결되지 않았다. 
• 미시적 측면
• 증권화때문에 채권자는 은행이 아닌 MBS관리 기관과 협상을 해야 했다.
• 증권화 계약의 다수는 재협상을 금지하거나 제한하는 규정을 두고 있었다.
• 신탁증서법(1939)은 MBS 계약수정시 해당 증권 보유자 전원의 동의를 필요로한다고 규정하였다.
• 관리기관은 재협상과 같은 유약한 모습을 보이면, 다른 채무자들도 전략적 채무불이행을 선택할 것을 우려
• 이상의 이유로 증권화된 모기지와 그렇지 않은 모기지의 경우 후자가 재협상 비율이 높았다.
• 거시적 측면
• 적극적 모기지 원금 탕감이 연방주택금융청과 같은 정부지원기관의 대출금 회수에는 해가 될지 몰라도, 국가전체의 이익이 되는 측면은 무시되었다.
• 탕감을 통해 채권자와 채무자에게 손실을 분담시키면, 채무자의 높은 한계소비성향 때문에 소비를 진작시킨다.
• 과거에는 적극적 탕감 정책이 존재했다
• 1910년대 말, 공황기에 재무부장관 크로포드가 제안한 적극적 부채탕감 정책은 쉽게 의회를 통과
• 대공황시에는 광범위한 채무조정을 위해 ,주택소유자대부공사가 설립되었고, 금으로 상환받을 수 있는 권리가 의회에서 삭제되었고, 대법원이 인정하였다. 미국 GDP에 맞먹는 채무구제프로그램이 시행된 것과 마찬가지였다. 이를 통해 주식과 채권이 모두 상승 (채무자와 채권자가 모두 윈윈).
• 그럼에도 불구하고 부채탕감을 위한 두가지 제안이 있었으나 실현되지 않았다.
• 모기지관리기관을 재협상에서 제외하고, 정부에서 임명한 트러스티에게 재협상 권한 부여
• 파산 법원 판사에게 모기지 채무 재조정 권한 허용 (그램다운).
• 오바마 역시 대선공약으로 크램다운을 내세웠으나, 취임후 추진하지 않았다. 관료들은 나중에 이를 후회.
• 파산법원 판사의 성향을 이용해서 부채탕감이 수입과 고용증가를 일으킨다는 (상관이 아닌 인과) 연구도 존재.
• 주택보유자들의 도덕적 해이?
• 주택소유자들은 집값 버블을 알면서도 채권자를 이용한 주도면밀한 사람들 아니다.
• 집값하락은 주택소유자들의 통제 밖에 있다. 총체적 충격은 개인의 잘못이 아니다.
• 채권자와 채무자 사이의 공평한 손실분담의 문제
• 정말 중요한 문제는 어떤 방식의 정부 개입이 소득을 증가시키고 실업을 줄이는 데 가장 효과적인 방법이냐는 것

16. 통화정책과 헬리콥터 머니

그림 11.1 대침체기 본원 통화의 추이, p.227.

• 그림에서 보듯 대침체기에 중앙은행이 어마어마한 양으로 본원통화를 늘였지만, 유통화폐는 거의 늘어나지 않았다.
• 그래서 중앙은행이 일반은행으로부터 채권을 사들여서 지준금을 늘이는 방식이 아닌 직접 통화를 민간에 공급하는 방식(헬리콥터 머니)이 고려되지만 이것은 법에 의해 불가능하다.
• 통화정책이 유통화폐를 늘려 디플레이션을 막는데 무력하였다.

17. 이자율 정책과 리파이낸싱

그림 11.2 2010년 당시 깡통 주택과
리파이낸싱의 관계, p.231.

• 위기상황에서 이자율 하락을 통해, 가계부담을 낮추는 경로도 있는데, 실제로는 깡통주택에 살고 있는 다수는 낮아진 신용점수 등의 이유로 리파이낸싱을 할 수 없었다.
• 그림에서 보듯 주별 비교를 통해서 깡통주택의 비율이 높을수록 리파이낸싱 비율이 낮은 것을 확인할 수 있다.

   

그림 11.3 급감한 캐시아웃 리파이낸싱, p.233.

• 그림을 보면, 연준이 저금리 정책을 통해 캐시아웃 리파이낸싱을 유도했음에도 불구하고, 리파이낸싱은 급락했다.
• 통화정책이 이자율을 낮추어 대출을 증가시키고 이를 통해 소비를 늘리려는 정책도 무력하였다.

18. 기대인플레이션

• 기대인플레이션은 총수요를 진작시킨다.
• 레버드 로스로 인한 불황일 때는, 경제주체들은 경제가 회복하고 명목금리의 제로 하한을 벗어난 다음에도 중앙은행이 인플레이션을 계속 용인할 것이라고 믿을 때에만 높은 기대인플레이션을 가질 수 있다.
• 결국 불황기에 통화정책은 중앙은행이 무책임할 것이라고 신뢰성 있게 약속할 때만 효과가 있을 것이다.
• 이런 신뢰성 있는 무책임함은 장기적으로 득보다는 실이 더 크다

19. 재정정책

• 각종 연구에 의하면, 대침체기에 정부지출의 증가가 일자리 창출에 기여했다. 하지만 단점도 있다.
• 재정정책은 원금탕감에 비해 정교한 정책수단이 아니다. 꼭 필요한 사람을 선별적으로 도울 수 없다.
• 최종적으로 세금으로 충당된다. 이 세금이 채권자에게 귀착되지 않으면 조세탕감과 다른 효과를 낼 수밖에 없다.
• 미국에서 세금이 자산보다 소득에 부과될 경우, 고소득자와 채권자(자산보유자)는 다르고, 조세 부담이 채권자에게 귀착되지 않는다.
• 채권자들에게도 책임을 물게 하는게, 납세자에게 책임을 물게 하는 것보다 정치적으로 받아들여지기 쉽다 (이건 잘 납득 안간다....)

20. 정치적 양극화

• 금융위기가 발생하면, 자신을 중도주의자로 분류하는 사람들의 비중은 급격하게 감소했다 (70개국을 대상으로 한 연구).
• 매끄러운 정치적 합의는 어려워지고, 모든 경제학자들이 동의하는 올바른 정책이 있다고 해도, 정부가 이 정책을 실행할 수 없게 된다.  

21. 책임분담

• 학자금 대출이든, 모기지 대출이든 하방위험이 발생했을 때 손실이 채무자에게 집중되는 경직성의 문제가 있다.
• 시장이 붕괴되었을 때 채무재조정이 필요하나, 심각한 위기 상황에서 지도자도 이런 정치적 의지를 갖기 어렵고, 대중적 지지를 받기도 어렵다.
• 이득이 발생할 때는 이득을 나누고, 손실이 발생할 때는 손실을 나누는 금융시스템이 필요하다. 이것은 모기지 대출계약이 debt 성격에서 equity 성격으로 바뀌어야 함을 의미한다 . 
• 책임분담모기지는 자산가격 상승시 이득의 일정부분을 채권자에게 지불하고, 해당 지역 주택가격 지수가 하락할 경우 상환일정을 재조정하여 손실을 채권자와 분담하게 한다. (개별주택가격하락으로 하지 않는 이유는, 채무자가 의도적으로 집을 훼손하는 것 방지)
• 책임분담모기지의 장점은
• 집값 하락시 중간이하 계층의 재산을 보호
• 압류를 줄이고 소비의 급격한 충격을 방지, 일자리 축소 방지.
• 책임분담모기지가 있었다고 가정하고, 대침체기의 편익을 추정하면,
• 2006~9년간 주택자산 감소는 실제 감소의 55% 정도에 그쳤을 것
• 집값하락 방지로 소비지출 1,500억 달러 증가
• 손실 채무자에서 채권자로 이전되어 소비지출이 540억 달러 추가 증가
• 소비지출 2,040억 덜 줄어서, 일자리는 100만개 정도 지킬 수 있었을 것
• 정부지출승수를 고려하면, 소비지출 충격과 일자리 충격은 더욱 줄었을 것 
• 손실분담으로 은행이 대출을 늘이는 것에 신중해지고, 거품 방지
• 이익분담으로 캐시아웃 리파이낸싱을 하면, 자본이득의 일부를 채권자에게 지급해야 하므로, 캐시아웃 리파이낸싱 증가를 억제.
• 왜 시장에서 책임분담모기지가 등장하지 않는가?
• Debt 파이낸싱에 대한 광범위한 세제 혜택을 주는데, 책임분담 모기지는 세금감면 혜택을 받는 채무증권으로 구분되지 않는다.
• 모기지 시장의 표준적인 상품은 정부가 주도하는데 미국에서는 시도 없었다. 
• 영국에서는 Help to Buy라는 이름으로 위의 책임분담모기지보다 약한 형태의 equity loan이 도입된 적 있는데, 이것만으로도 미국에서 경기위축을 크게 완화했을 것.
• debt 파이낸싱이 저렴한 이유는 정부가 명시적 또는 암묵적으로 보증하기 때문이다 (예금보험).
• 투자자들이 안전자산을 원하기 때문에 채무계약이 이루어진다는 측면은, 정부가 보조금을 주는 것이 한 이유이다. 예컨데 2008년 9월 미국연방정부는 머니마켓펀드를 보호해주겠다고 선언하였다.
• 또한 민간이 공급하는 초안전(해보이는) 자산은 실제 초안전하지도 않았다.
• 국가간 책임분담
• 유럽에서 아일랜드, 스페인 등의 채무국과 독일 등의 채권국 사이의 관계는 레버드 로스 이론의 확장으로 설명가능하다.
• 쉴러나 로고프와 같은 경제학자들은 국가간 채무계약에 equity 성격을 가미하여 덜 경직적으로 운영할 것을 제안.

Income Gap: The Estimated, the Ideal and the Actual.

Sorapop Kiatpongsan (Chulalongkorn Univ) 및 Michael Norton (HBS)의 흥미로운 연구. 국제사회조사프로그램 (International Social Survey Programme, ISSP)을 통해 40개국 국민들이 '일반미숙련 노동자가 버는 것에 비해 국내 대표기업의 CEO는 몇배나 더 버는 것으로 생각하는가'와 '이 격차는 어느 정도가 바람직한가'라는 질문에 대한 답변을 정리.

그림1) 세계평균으로는 이상적 격차는 4.6배이고, 현실에 대한 추정치는 10배. 각국별로는 차이가 큰데 덴마크의 경우 이상적 격차는 2배, 추정치는 3.7배. 한국은 추정치에서 최고치로 41.7배이고 추정치는 11배 남짓, 대만은 이상적 격차에서 최고치로 20배, 추정치는 33배 정도. (통상 한국은 실제 불평등에 비해 매우 평등하다고 생각하는 사회로 알려져 있는데, 불평등격차에 대해서 조사대상 40개국 중 가장 크게 추정하는 것은 다소 특이)

그림2)  미국, 영국, 일본 등 16개 국에 대해서는 AFL-CIO에서 조사한 것이 있는데, 이것과도 비교. (아쉽게도 한국 자료는 없음. 그리고 한국에서는 기업 가버넌스의 특징 때문에 법적 대표이사의 보수가 아니라, 총수 회장님의 보수와 비교해야 할 듯하고. 그리고 SEC는 CEO-AverageWorkerWage 비율을 공시하는 규정을 도입하려고 추진 중인데, 이런 것은 한국적 방식으로 우리도 해보고 싶다. 최고보수를 받는 5인 각인의 보수와 전체 직원 중 median 보수를 공시하는 것..이런 식으로)

그림3) 젊은이도 노인도, 가방끈 길든 짤든, 스스로의 지위를 하위층이라고 생각하든 상위층이라고 생각하든, 극좌파정당을 지지하든 극우파정당을 지지하든, 소득격차에 대한 예상도 바람직한 수준도 별 무 차이. (당황스러운데, 좀 더 생각해보기로, 해석 불가)

Links.

원 논문은 유료. Kiatpongsan, Sorapop, and Michael I. Norton. "How Much (More) Should CEOs Make? A Universal Desire for More Equal Pay." Perspectives on Psychological Science 9, no. 6 (November 2014): 587–593.

충실한 소개는 Harvard Business Article. Gretchen Gavett   CEOs Get Paid Too Much, According to Pretty Much Everyone in the World.